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        東興證券-皖通高速-600012-三季報符合預期,路產收購繼續增厚業績-211101

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        日期:2021-11-01 19:24:22 研報出處:東興證券
        股票名稱:皖通高速 股票代碼:600012
        研報欄目:公司調研 曹奕豐  (PDF) 10 頁 759 KB 分享者:gus****34 推薦評級:強烈推薦
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        研究報告內容
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          事件:2021年Q3公司實現營收8.94億元(-3.47%),歸母凈利潤3.79億元(+1.84%)。http://www.sou222.com【慧博投研資訊】公司通行費收入報告期內小幅增長,營收下降主要系高速公路委托管理收入下降以及典當業務清算解散。http://www.sou222.com(慧博投研資訊)

          三季度業績符合預期:報告期內公司三條核心路產合寧、高界、宣廣三條高速分別實現收入增長4.2%,6.5%和9.8%,但其余路產收入有所下滑,整體看三季度單季公司通行費收入同比小幅增長1.2%。

          三季度成本控制較好,公司三季度營業成本3.11億元,較上年同期的3.58億元有所下降,從而增厚了業績。

          報告期內南京出現疫情,由于南京緊鄰安徽省,公司相關路產在疫情期間或受到一定負面影響,因此我們認為公司三季度業績雖然增長并不明顯,但符合預期。

          全現金收購路產引發市場爭議:公司公告以22.1億元的價格收購大橋公司100%股權,增值率90.3%。大橋公司對應資產為安慶長江大橋與岳武高速安徽段,剩余收費年限分別為12年與24年。同時,公司斥資19.7億元幫助大橋公司清償對安徽省交通控股集團的負債。

          本次收購引發了市場較大爭議,且整體反饋偏負面,主要集中于以下幾點:

          1.收購基本消耗完了公司現金儲備,市場擔心影響分紅;

          2.收購估值明顯高于公司市場PB估值,且收購并未附帶業績承諾;

          3.安慶長江大橋收費年限較短,且2026年??陂L江大橋通車后或面臨分流。

          收購披露后公司A股與港股股價都有較大幅度下跌。

          我們認為公司本次收購思路比較清晰,不該被負面解讀:公司收購的兩條路產都將在無岳高速西段通車(預計2023年)后獲得較強的貫通效應,目前盈利能力并未完全體現。收購標的以直線折舊法計算折舊,意味著當貫通效應體現,收入上漲時,折舊不會相應提升,故盈利彈性較大。

          資產的收購估值較高主要是由于路產前期貫通性不足,車流量受限導致的持續虧損,凈資產被不斷壓低,而收購時需要考慮路產未來的增長潛力,因此以收益法進行估值時會導致收購PB較高,這也是目前高速公路收購中較為常見的現象。我們認為公司出具的資產評估中對于路產收入的預測合理且偏保守,資產定價合理。

          公司幫助大橋公司清償債務的行為屬于債務替換,且使用資金主要并非自有資金,而是銀行借款??梢钥吹焦局袌笙啾纫患緢筘泿刨Y金與長期借款同時大幅增長,其中長期借款增加14億,也就是公司已提前做好了債務替換的準備。上市公司由于其強大的現金流保障能力,資金成本會明顯低于省級交投平臺。公司通過自有資金一次性替換項目原本相對高息的負債,有助于降低項目后續財務成本,加速收購項目的業績釋放。

          對于市場疑慮較大的??陂L江大橋分流的影響,公司在項目收入預測中已經有所體現,即對2027年及以后的車流量和車流量增速進行了明顯的調降,即該項目在定價時已經考慮了分流的影響。此外,網絡流傳??陂L江大橋為免費通行的市政橋,但該橋已被列入安徽高速公路網規劃以及長江干線過江通道布局規劃(2020-2035),路線編號S2711,為收費高速公路。

          我們并不認為公司本次收購會影響未來分紅金額:高速公路公司的分紅并不依賴于貨幣資金儲備,因為高速公司的經營凈現金流普遍明顯高于凈利潤(折舊不占現金流),自然也就遠高于每年分紅的金額。因此,高速公路上市公司的分紅主要取決于自身未來發展的規劃與管理層的分紅意愿。從公司去年的分紅策略看,通行費大幅減免的情況下維持了0.23元/股的分紅金額沒有下降就已經代表著分紅意愿的提升,因此我們認為公司分紅有繼續提升的空間。

          盈利預測及投資評級:我們預計公司2021-2023年凈利潤分別為14.5、17.4和19.0億元,對應EPS分別為0.87、1.05和1.15元。該預測考慮了本次資產收購的影響,并假設資產于2022年初并表。預計公司2022年PE降至5.5倍左右(港股約3.6倍),行業內橫向比較也處于較低水平。同時公司分紅有望繼續提升,故維持“強烈推薦”評級。

          風險提示:合寧高速年限延長的不確定性;寧宣杭斷頭路貫通晚于預期;收購路產收入低于預期

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